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动态权衡理论与公司资本结构调整——基于中国上市公司的证据

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资本结构是财务学研究的经典课题之一,公司资本结构决定因素到目前为止依然是悬而未决的谜。理论模型和实证结果表明,动态权衡理论能够更好地解释资本结构横截面和时间系列的特征,其己成为资本结构研究的主流,但相关研究仍不够系统深入,而且实证证据主要来自发达国家的资本市场,对于发展中国家样本的研究相当匮乏,特别在中国这种上市公司股权融资和股票回购均受到较大限制的特殊制度背景下的研究基本上为空白状态。本文旨在对中国上市公司资本结构进行深入研究,以弥补现有文献的缺憾,并为公司融资决策提供理论依据。在对动态权衡理论相关文献进行系统性综述的基础上,本文以1999年～2009年中国A股市场上市公司为研究样本,实证检验了中国上市公司资本结构的动态调整行为。首先,通过资本结构调整速度估计、公司“负债-权益”选择分析和资本结构理论排他性检验研究了公司在短期窗口中的资本结构调整行为,以期了解动态权衡理论是否可以解释中国上市公司短期内的资本结构特征；接着观察资本结构不同影响因素的效应是否具有持续性,公司是否在之后阶段采取行为反转已有的效应,以推断目标资本结构在长期资本结构决策中是否具有支配性；最后,在探讨动态权衡理论对公司资本结构调整行为的解释力后,将动态权衡理论与股权融资偏好理论纳入统一框架,以分析中国上市公司资本结构调整的全面特征,并力图勾勒出中国上市公司资本结构动态调整的全景图。
　　 本研究主要内容包括：第一,系统广义矩估计、长期差分估计和LSDVC估计是估计中国上市公司资本结构调整速度较为合理的方法。研究发现,中国上市公司以较快的调整速度调整资本结构,这表明中国上市公司资本结构存在显著的均值回复现象,目标资本结构是公司资本结构决策的重要决定因素。第二,当公司实际杠杆低于目标杠杆时,公司倾向于增加负债或者提高杠杆,然而中国关于股票回购的限制使公司很难通过减少权益来提高杠杆,这甚至导致公司资本结构更远的偏离。实证结果再次证实了目标资本结构的重要性,也表明公司资本结构调整过程中受到制度背景的约束。第三,随着资金缺口的增大,资金不足且杠杆过低的公司获利能力与资本结构之间的负相关性越弱,而资金不足且杠杆过高的公司获利能力与资本结构之间的负相关性越强；另外,除了资金过剩且杠杆过低的公司,资金缺口越大,公司趋近目标资本结构的概率越大,资本结构调整速度也越快。这些结果支持了动态权衡理论,即公司存在目标资本结构,调整成本阻碍了公司趋近其目标资本结构,调整成本越低,公司趋近目标资本结构的行为越明显。中国关于股票回购的限制阻碍了公司的资本结构调整。融资优序理论和“股权融资偏好现象”不是解释中国公司资本结构调整行为的支配性理论。第四,资金缺口总量和股价变化确实导致公司偏离目标资本结构,但是这些偏离效应在随后发生了反转。该结果表明,尽管公司的历史显著地影响了它们的资本结构,但经过一段时间,公司的资本结构将趋近于其动态的目标资本结构,公司长期资本结构决策的决定性因素是目标资本结构。第五,公司杠杆过高时,资金不足的公司比资金剩余的公司以更快的速度趋近目标。公司杠杆过低时,资金不足的公司与资金剩余的公司其调整速度无显著差别；对于资金剩余的公司,杠杆过高的公司比杠杆过低的公司更多地偿债,而资金不足的公司,杠杆过高的公司比杠杆过低的公司更多地权益融资。这些结果表明,资金缺口与目标资本结构均为公司资本结构调整的影响因素,将动态权衡理论和“股权融资偏好”理论结合起来可以更好地解释公司资本结构变化的特征。
　　 本文主要贡献与创新之处表现在分析框架、理论研究和实证检验三个方面：在分析框架上,本文通过系统地梳理文献,提出了从点到线到面的分析框架,将资本结构调整速度的估计、“负债-权益”选择、排他性检验和长期调整检验综合起来检验动态权衡理论的解释力,最后通过资本结构不对称调整检验考察了公司资本结构的全面特征；在理论研究上,本文考虑了中国关于股票回购限制对公司资本结构调整的阻碍作用,并将股权融资偏好理论纳入Byoun(2008)的分析框架以检验公司资本结构调整的不平衡性；另外,基于Bond(2002)的观点,本文提出以OLS估计与固定效应模型估计的结果作为判断调整速度估计适宜方法的依据；在实证检验上,本文创造性地设计了一套用来检验资本结构理论解释力的排他性检验,即通过考察资金缺口对“盈利与杠杆负相关性”和资本结构调整速度的效应来鉴别不同理论对资本结构特征的解释力。

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