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Empirical Study on Determinants and Valuation Effect of M&A Payment Methods in China

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自十九世纪术的第一次并购浪潮以来，全球兼并收购市场已经历了百余年的发展。并购支付方式起初是以现会支付为主，第二次并购浪潮中股票支付后来居上，其后两种支付方式反复占据主导地位。目前，在比较成熟的欧美资本市场上现金支付和股票支付平分秋色。我国兼并收购市场始于1993年，发展历史较短。2005年以前支付方式相对单一，现金支付是最主要的支付方式，占所有交易的90％以上;其他支付方式以中国特有的承担债务和资产置换为主，而以股票支付的并购交易较为罕见。2005年股权分置改革后，股票支付的并购数量迅速增加，为研究中国并购市场支付方式提供了新的契机。
　　国外学者对于成熟并购市场支付方式的研究丰富而深入，而关于中国并购市场支付方式的研究则多停留于理论层面。实证研究多集中于并购支付方式的市场绩效，对支付方式决定因素的探究则相对缺乏。加之股权分置改革前后，中国并购市场支付方式发生了较大变化，对2005年以来中国公司兼并收购支付方式的实证研究亟待补充。
　　本文从国泰安兼并重组数据库中选取了2006年至2010年间发生的685起中国上市公司兼并收购交易，将全部样本分为现金支付，股票支付，现金股票混合支付和资产支付四组，运用多元logistic回归模型和事件研究法对并购支付方式的决定因素以及不同支付方式的短期市场绩效进行了实证研究。
　　研究发现，资本成本原理，风险分担原理和外部监控原理能够更好地解释并购支付方式的决定因素。具体来讲，财务杠杆较低，持有现金水平较高，托宾Q较低的并购方更倾向于选择现金支付方式。但其他与资本成本有关的现金能力和负债能力指标:经营现金流水平，总资产规模，固定资产比率，对支付方式选择的影响则并不显著。在相对交易规模较大的兼并收购中，并购方更多选择股票支付方式以分担并购后的风险。BETA较低的股票因低风险而更容易为被并购方接受。机构投资者拥有更多股权的并购公司能够分辨出给股东带来更多收益的支付方式。关于成长机会原理和和公司控制权原理的假设则未能通过多元logistic回归模型的显著性检验。
　　事件研究法中，本文选取并购公告日前后20个交易日作为窗口期，发现不同并购支付方式的短期市场绩效有显著差异。含股票支付的兼并收购给并购方股东带来的短期回报远高于现金支付交易。完全由股票支付的并购带来的收益又高于部分由股票支付的交易。现金支付方式和资产支付方式既不会增加股东财富，也不会造成损失。

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作者
高瑜昱;
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作者单位

复旦大学;

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授予单位复旦大学;
学科企业管理
授予学位硕士
导师姓名徐莉,Stefano Gatti;
年度 2012
页码
总页数
原文格式 PDF
正文语种中文
中图分类 F279.246;
关键词
支付方式; 兼并收购; 市场绩效; 上市公司;

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