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中国A股的动量效应原因——源于投资者情绪与长期市场状态

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摘要

1．引言

1．1选题背景

1．2研究意义

1．3研究设计与论文结构

1．4创新与不足

2．文献综述

2．1市场状态与动量效应

2．2分析师预测与动量效应

2．3投资基金与动量效应

2．4研究方法与动量效应

2．5行为金融学对动量效应的解释

3．情绪与动量现象

3．1投资者情绪影响动量现象的理论分析

3．2动量组合与投资者情绪的构建

3．3投资者情绪与动量现象

3．4市场状态、投资者情绪和动量现象

3．5分析师预测、投资者情绪与动量现象

3．6机构持股变化、投资者情绪与动量现象

4．长期市场状态对动量效应的影响

4．1长期市场状态影响动量效应的理论分析

4．2长期市场状态与动量收益

4．3长期市场状态、投资者情绪与动量收益

4．4市场状态动态变化与动量收益

5．总结及建议

5．1全文总结

5．2投资建议

参考文献

附录

致谢

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摘要

自Fama(1970)提出有效市场假说(EMH)，该理论在金融经济学中一直占据着重要的地位。这一假说认为金融市场上的价格已经反映了了所有“已知信息”（包括内部信息），因此投资者无法从已知信息中获取除风险溢价外的超额利润。但是这种假说并不成立，大量国内外文献发现了在金融市场上存在大量的异象，并指出金融市场是半强有效市场，甚至新兴国家的金融市场是弱势有效市场。Jegadeesh and Titman(1993)提出的动量效应也是打破有效市场假说的发现之一，他们认为最近一段时间收益率最高的股票（赢家组合）在未来的一段时间收益率也仍然较高，而最近一段时间收益率最低的股票（输家组合）在未来一段时间收益率依旧较低。这样通过买入过去收益高的股票卖出过去收益低的股票构造零投资动量组合策略就能获得收益。其后众多学者逐步开始研究动量效应，并在各个国家的金融市场都发现构造动量收益能够获得显著地超额收益，并且逐渐从各个方面、不同理论探索动量策略收益的来源。但是对于动量收益产生的原因，学者们并没有统一的结论，由此本文在以前文献的基础上，从多个层次、多个因素深入分析动量效应的原因。　　虽然中国的股票市场已经发展了20余年，各项制度与监管措施在借鉴发达国家的同时，不断有所进步，不断走向成熟市场迈进。但是相比发达国家接近百年的金融市场相比，我国金融市场仍然属于新兴市场，制度和监管方面仍有不足。由于我国地广物博，各个省市的文化、制度、政策、投资者因素构成了较大的差异，同时我国境内投资者在投资策略过程中反应出来的的认知和行为偏差会差异与于成熟市场上的投资者，市场中表现出的非理性现象也会有所不同，进而导致对我国金融市场属于非强有效市场，动量收益这种异象现象更能体现出来。因此，对基于行为金融学的异象而构造投资策略和对金融市场上不同异象的深入研究探讨，更需要来自像我国这种发展历史较短的新兴金融资本市场的研究成果和证据，这构成了本文的研究背景和意义。　　本文主要研究动量收益产生的原因，实证数据来自于沪深A股。本文认为影响动量效应产生原因有两方面，第一方面认同Hong and Stein(1999)的理论，认为消息的缓慢传播是引起动量现象的主要原因。他们认为市场有两类人:即消息接收者和动量交易者。消息接收者最初接受消息，并且根据消息的好坏性质买卖证券，不同的消息接收者获取消息的时间有差异，因此做出交易的时间不同。不同消息接收者根据得知消息的时间不同而在不同时间做出一致方向的交易，这就表现出证券价格一段时间内持续保持上涨或下跌的状态。如果消息传播速度更加缓慢，则会在更长时间段表现出动量效应。而动量交易者不能接受到消息，其交易策略是根据判断证券价格的走势。当证券价格上涨时，动量交易者认为该证券有利好消息，则买入证券;当证券价格下跌时，动量交易者则认为该证券有利空消息，则卖出证券。动量交易者的交易策略行为促进了动量效应的产生。本文在Hong and Stein(1999)引入投资者情绪，建立一个将投资者情绪、消息和动量联系的框架，并认为在证券市场上，投资者情绪与信息背离时，会阻碍信息的传递效率。这意味着乐观（悲观）的投资者对坏消息（好消息）的反应会变得迟钝，消息与情绪的异质性使投资者陷入怀疑，阻碍了消息传播的效率。因此本文认为动量效应的一方面原因是因为投资者情绪与信息的异质性，降低了消息传播效率，从而导致了动量现象的产生。　　第二方面本文认为市场状态的动态持续性引发了动量效应(DHS，1998)。即确认的消息与投资者预期相同增加了投资者的自信，同时消息与投资者预期不同则会削弱投资者的自信，这一定程度上是由于投资者有将成功因素都归因于自己的心里。在此模型中，一个积极的信号使投资者“购买”或一个负面的信号使投资者“卖出”。“买家”会根据积极的信号（市场收益上涨）而购买，当投资者买入证券后如果市场仍然处于上涨状态则使投资者资产价值增加。这增强了买家的过度自信，买家会继续根据上涨的市场状态买入证券，从而产生了证券价格持续上涨的动量现象。“卖家”会根据消极的信号（市场收益下跌）而卖空，当投资者卖空证券后市场若仍然处于下跌状态则使投资者资产价值增加。这也助长了的投资者过度自信，卖家会根据市场下跌状态继续卖空证券，从而引起证券价格持续下跌的动量现象。这意味着投资者的过度自信应该在市场持续上涨（或下跌）的过程中，而不是市场从上涨转向下跌（或由下跌转向上涨）的过程中，因为证券价格的逆向不会与投资者之前预期相同。由于投资者持续不变的市场状态下的动量收益将高于由市场状态转变下的动量收益。　　本文第一部分位引言，提出动量收益研究的原因和意义，并提出动量效应产生的可能原因。第二部分介绍了最近国内外对动量现象的最新研究方向与研究结果，发现学者对动量收益的原因还存在争论，没有达成统一。第三、四部分为实证研究，实证数据样本为2003年1月至2013年12月的所有沪深A股数据。其中第三部分利用与金融市场相关性不大的消费者信心指数作为情绪指标，通过正交方法将消费者信心指数中的宏观经济因素去除，并沿用Antoniou et al.(2013)的方法将情绪划分成乐观、温和、悲观三类，考察不同情绪下的动量收益。实证研究表明，在乐观情绪下，形成期持有期为2-2等短期的动量策略组合有显著地动量收益，而温和、悲观情绪下没有。同时，在控制短期市场状态、分析师覆盖度与分析师预测分歧、基金持股变化因素后，发现动量收益不单独存在，只有在乐观情绪下的动量收益才显著存在。这支持了Hong and Stein(1999)的理论，同时也表明投资者情绪对动量收益的影响作用。第四部分实证研究长期市场状态对动量效应的影响，并发现只有在长期市场状态下跌时，多数中长期构造期-持有期组合有显著地动量收益。进一步对市场状态划分为四种动态状态，发现动量收益主要来源于长期市场状态持续下跌的情况。即持有期之前市场收益为负，且之后市场收益仍未负。这支持了DHS(1998)的理论，认为持续不变的市场状态动量效应高于市场状态转变时的动量效应。第五部分为结论，说明了中国A股的动量收益主要由两方面因素影响，投资者情绪影响短期的构造期-持有期组合的动量收益，而长期市场动态状态影响较长期的构造期-持有期组合的动量收益。他们相互独立影响动量收益，且影响的动量收益的原理也不同。

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