被投企业持续成长能力与风险投资分阶段投资关系研究——以创业板上市公司为例

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随着中国中小企业融资环境的不断完善，许多中小企业由种子期逐渐发展到了成长期，成为中国科技创新的中坚力量。一方面，2014年初证监会公布:截至2013年12月26日，排队IPO的企业达到755家，拟在主板上市的企业为180家，拟在中小板上市的企业为309家，拟在创业板上市的企业为266家。另一方面，道琼斯风险资源统计数据显示，2014年，中国风险投资总额达到155亿美元，创下该机构2006年开始统计这一数据以来的最高记录，两倍于2011年创下的73亿美元的最高记录。中国风险投资市场三年期间投资总额翻番以及大量中小企业排队IPO的数据表明，在风险投资基金对我国中小企业的成长发挥出了巨大作用的同时，中小企业的持续成长能力也吸引了众多风投机构的眼球。　　但与此同时，实务中企业“C轮死”现象却越发突出。在投资活动中，风投机构对风险企业的投资往往不是一次性完成的，而是采取多轮次分阶段的方式进行投资。据IT桔子的统计数据显示，在2014年，共有844家创业型企业成功得到了风投机构的A轮投资，225家企业获得了B轮投资，82家公司得到了风投机构的C轮投资。与此同时，本文在对风险投资分阶段投资进行样本统计中，也确实发现了风险投资分阶段投资中存在一些同样的问题。到2014年3月底，在获得样本数据的192家创业板上市企业中，获得天使轮和A轮投资的企业占48.2％，B轮投资的企业占32.5％，C轮以上投资的企业仅占19.3％。为此，本文带着对风险投资分阶段投资的研究兴趣，对在创业板上市并在上市前获得风投机构投资的企业，进行了分阶段投资的人工统计，结果发现:计算机、电子、生物工程等科技含量较高行业的企业普遍获得了B轮或C轮投资，甚至部分企业还获得了D轮、E轮，乃至F轮的投资。获得天使轮和A轮投资的企业主要集中于传统行业，如机械制造业。由此可见，企业所在行业的科技含量、创新能力以及未来成长能力，是影响风险投资分阶段投资的重要影响因素。　　很明显，风投机构在投资活动中，除了考虑企业所在行业的成长能力之外，重点关注企业本身的商业模式、盈利模式以及企业运营情况等因素，而这些因素，深刻影响着企业的持续成长能力。那么，企业持续成长能力是如何影响风险投资分阶段投资的？其影响作用有多大？本文基于以上疑问，从被投企业持续成长能力角度出发，探索其对风险投资分阶段投资的影响作用，揭示二者之间可能存在的相关关系。　　本文的内容及结构安排如下:　　第一章为绪论。在绪论中，本文阐述目前风险投资在投资决策过程中呈现出的分阶段投资特点，从该点出发，提出本文研究问题，介绍本文研究背景及其意义，列举本文研究方法，说明本文的框架结构，总结本文的创新点等。　　第二章为理论基础和文献综述。本文首先界定企业持续成长及其能力、风险投资及风险投资分阶段投资的概念，然后较为全面的梳理了企业持续成长能力和风险投资分阶段投资相关关系的研究文献，总结了国内外学者在这方面的研究成果，最后对被投企业持续成长能力和风险投资分阶段投资之间的关系进行文献综述。本文通过文献梳理，发现国内外学者普遍认为被投企业持续成长能力是风险投资决策的重要影响因素。然而，学者们目前的研究大多集中在企业持续成长能力对风险投资的进入、退出以及所带来的高风险、高收益关系方面的研究，并没有深入研究被投企业持续成长能力是如何影响风投机构的分阶段投资决策的。　　第三章为假设提出和概念模型。本文以被投企业的持续成长过程为基础，从财务角度选取了基本生存能力、早期成长能力、中后期成长能力、成长突破能力和行业成长能力五个指标衡量被投企业的持续成长能力，风险投资投资轮次和风投机构持股比例两个指标衡量风险投资分阶段投资，并在此基础上提出了本文的研究假设，认为被投企业的基本生存能力、早期成长能力、中后期成长能力、成长突破能力和行业成长能力越强，风投机构投资轮次越多，持股比例越高。　　第四章为变量设计及模型选取。本章将风险投资投资轮次和风投机构持股比例作为被解释变量，用来衡量风险投资分阶段投资;被投企业基本生存能力、早期成长能力、中后期成长能力、成长突破能力和行业成长能力作为解释变量，用来衡量被投企业持续成长能力;被投企业年龄、规模、所在地和风投机构年龄作为控制变量，介绍了各变量的操作性定义。在样本选取中，本文以2014年4月份之前在创业板上市的、具有风险投资背景的、数据信息完整的192家企业为样本，采取因子分析法和多元回归模型两种方法来验证被投企业持续成长能力和风险投资分阶段投资的关系。　　第五章为实证结果及分析。本章对收集的192家样本企业相关数据进行了实证研究分析，首先对解释变量和被解释变量进行了描述性统计，包括各变量的均值、方差、最大值和最小值;其次，运用因子分析法，对样本企业解释变量的衡量指标进行因子分析，得到了五个因子指标，分别为基本生存能力因子、早期成长能力因子、中后期成长能力因子、成长突破能力因子和行业成长能力因子，并以每个因子对应的贡献率为权重进行加权求和，得到了综合指标F，用以衡量样本企业持续成长能力;再次，利用多元回归模型，对企业持续成长能力和风险投资分阶段投资之间的相关关系进行实证分析，包括对模型拟合度和显著性的检验;最后，对企业持续成长能力各能力因子与风险投资分阶段投资之间的相关关系进行实证分析，根据实证结果验证原假设是否成立，对不成立的相关假设进行了解释说明。　　第六章为研究结论及相关建议。本章首先总结了论文的研究结果，然后根据研究结论，对被投企业和风投机构提出相关意见和建议;最后针对论文研究局限性进行说明，并且对未来研究提出自己的意见和建议。　　通过以上研究，本文得到了如下结论:　　1、被投企业的持续成长能力与风险投资分阶段投资成正相关关系，即被投企业的持续成长能力越强，风投机构采取分阶段投资的几率越大，投资轮次越多，风投机构持股比例越高。　　2、本文经过实证分析，认为被投企业的中后期成长能力、成长突破能力和行业成长能力对风险投资分阶段投资影响显著，表现出正相关关系，而被投企业的基本生存能力与风险投资分阶段投资成负相关关系，早期成长能力与风险投资投资轮次负相关，与风投机构持股比例正相关，但影响不显著。　　被投企业的基本生存能力、早期成长能力与风险投资分阶段投资的实证结果并未证实相关假设，本文认为主要有以下原因。第一，本文基于数据的可获得性和研究的便利，选择偿债能力这一财务指标来衡量被投企业的基本生存能力和早期成长能力。然而，企业在持续成长过程中，一些非财务性因素，如高管团队、管理者工作经验、学历等等，尤其是在企业创立和早期成长阶段，创业企业家的个人素质对企业的成长发展将产生至关重要的影响。而本文在研究中，并没有考虑这些因素，因此实证结果可能会与实际情况产生偏差。第二，对于风投机构而言，处于生存期和成长早期的企业未来发展前景具有较大的不确定性，投资风险较高，风投机构的未来收益不能得到有效保证，风投机构投资较为谨慎;第三，风投机构对企业的价值评估方法和风险评估方法不同，导致不同的风险机构对被投企业的投资风险和预期回报收益认识不同，风投机构出于规避风险的考虑，往往选择单轮次投资，投资金额有限。　　本文的一些学术贡献主要体现在以下几个方面:　　1、本文的选题较为新颖，从被投企业持续成长能力角度出发，研究风险投资分阶段投资，体现了一定的创新性。目前大多数学者主要从风险投资的收益和绩效等几个方面研究被投企业的成长性问题，而对风险投资分阶段投资的研究则相对较少;　　2、在研究内容方面，本文以中国创业板上市企业为研究样本，参考之前学者构建的较为成熟的企业持续成长能力财务指标评价体系，将被投企业的持续成长能力分为基本生存能力、早期成长能力、中后期成长能力、成长突破能力和行业成长能力，以企业获得风险投资投资轮次和风投机构持股比例作为衡量风险投资分阶段投资的指标，通过对二者分别进行因果相关性检验和回归分析，研究了二者之间的关系。　　3、在研究结论方面，本文通过实证得出，被投企业的持续成长能力与风险投资分阶段投资成正相关性，且二者关系显著。　　4、研究方法方面，鉴于企业的持续成长能力较为综合，其评价指标的建立相对复杂而系统，因此本文通过因子分析法，得出了被投企业现阶段综合成长性指标，并进一步分别检验了基本生存能力、早期成长能力、中后期成长能力、成长突破能力和行业成长能力与风险投资分阶段投资的关系，实证结果显示被投企业的持续成长能力与风险投资分阶段成显著的正相关关系。　　本文研究也存在一定的局限性。首先，从创业板启动到本文进行研究时也仅仅只有5年的时间，且在2013年，创业板市场曾暂停上市，成立时间有限，使得本文的样本企业较少，研究数据有限。其次，企业的持续成长表现在企业日常经营活动的方方面面，本文基于数据的可获得性和研究的便利，只选取了相关财务指标，但是，一些非财务指标，如企业管理团队、组织结构以及环境适应能力等，也影响了企业的持续成长能力。这些非财务指标的缺失，可能会使企业持续成长能力综合指标在测量上出现偏差。再次，本文只选取了风险投资投资轮次和风投机构持股比例两个指标来衡量风险投资分阶段投资，可能会影响研究结论的准确性。最后，在实证研究方面，由于目前关于企业持续成长能力与风险投资分阶段关系方面的研究比较少，相关理论尚未成熟，变量的选择、计量模型的采用、样本数据的收集等尚不健全，可能会影响实证研究的结论，因此本文通过实证分析得到的结论可能还需进一步验证。

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作者
陈晓娜;
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作者单位

西南财经大学;

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授予单位西南财经大学;
学科企业管理
授予学位硕士
导师姓名徐宏玲;
年度 2015
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正文语种 chi
中图分类
关键词
中小企业,持续成长能力,风险投资,分阶段投资;

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