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自由现金流量、控股股东与现金股利分配研究——基于06年已股改上市公司股改前后的对比分析

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摘要

股利分配是现代公司理财活动的核心内容之一，一直是理论界与实务界的研究重点。现金股利作为股利发放的最重要形式，更是股利政策的研究重点。对于企业现金股利分配的动因是什么，国内学者大都从一般影响因素和第一大股东利益侵害角度出发进行研究，形成的结论也都停留在股权分置改革前。2005年8月，我国全面推行的股权分置改革对上市公司的股权结构和治理结构产生重大影响，从而也使得上市公司现金股利分配的动因产生巨大变化，因此有必要对此进行研究。
　　 本文重点选取自由现金流量和控股股东这两个反映公司治理状况的指标，并对自由现金流量进行更加准确的计算，从而对股权分置改革前后我国上市公司现金股利分配的真实动因进行探究。为充分体现股权分置改革效果，本文选择了截止到2006年1月完成股权分置改革的197家A股上市公司，并对其股改前后4年的情况进行对比分析，研究数据年份跨度为2002-2009。
　　 经过实证分析，本文认为在股权分置改革前，在我国资本市场上大多数上市公司都存在掌握非流通股的控股股东，它们获取原始股及再发行股的成本远远低于掌握流通股的中小股东，由此造成现金股利能给其带来大大高于中小投资者的超额收益。同时由于非流通股流通性受到很大限制，非流通股不能完全自由买卖股票赚取差价，实现价值方式仅为分红。加之我国缺乏有效保护中小股东利益的完善法律，此时控股股东发放现金股利是对中小投资者的一种利益侵害，这也是股改前我国上市公司现金股利分配的真实动因；而此时为降低公司内部管理者掌握的自由现金流量带来的委托代理成本，而将自由现金流量作为现金股利分配出去的效应，则由于中小股东力量不足、控股股东中国有股份所有者的缺位等原因而不太明显。
　　 经过实证分析，本文认为股权分置改革后，非流通股持股比例不断降低，乃至逐批次地走向全流通，实力雄厚的个人投资者、机构投资者及国外投资者等精英投资者的加入，使我国上市公司的股权结构更加多元化，从而带来股权结构和公司治理改善。同时加之，中小股东利益保护政策有所加强，此时我国上市公司现金股利分配的自由现金流量动因有所增强；而股改后控股股东的持股比例不断下降，其持有的股份及增发股份的成本将趋于一致，现金股利给其带来超额收益的效应逐渐消除，因此此时我国上市公司现金股利分配的利益侵占动机得到有效的遏制。然而，伴随着股权分置改革的深入进行，非流通股逐渐的走向全流通，我国上市公司控股股东的所有权和控制权的分离变大，这导致控股股东开始采用资金占用、关联交易、向管理者支付高额薪酬等更为隐蔽的手段来侵占中小股东的利益。这种效应很大程度上消减了我国上市公司分红的自由现金流量动因，并且造成股权分置改革后我国上市公司现金股利分配水平的下降。针对这种状况本文提出了四项宏观微观层面的应对措施来改善降低这种负面效应。

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