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第九届中国金融学年会

第九届中国金融学年会

  • 召开年：2012
  • 召开地：杭州
  • 出版时间： 2012-10-27

主办单位：浙江工商大学

会议文集：第九届中国金融学年会论文集

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  • 摘要：本文通过对省际面板数据分析了金融发展与中国经济增长源泉之间的关系,结论表明,贷款规模并没有对我国经济增长起到推动作用,反而却起到了抑制作用,这种抑制性的产生主要由以下两个原因所致:(1)贷款规模直接导致了我国TFP增长率的下滑;(2)贷款规模对城镇居民储蓄率起抑制作用,对农村居民储蓄率有促进作用.稳健性检验表明,相对储蓄率的影响而言,贷款规模对我国TFP增长的负向影响是稳健的,因此,综合分析可知,一致看好的金融手段并不利于经济增长,我国的金融制度安排已经影响到了TFP的积累水平.
  • 摘要：企业进入和退出是市场经济实现“创造性毁灭”的重要途径,但在落后的金融体制下,信贷市场扭曲会导致无效率的“毁灭”过程.本文使用1998到2007年的中国工业企业数据,考察了金融发展和融资约束对企业退出的影响.研究发现:(1)低生产率的企业逐步退出市场是资源重新配置的一个重要途径;(2)与此同时,面临融资约束和贷款歧视的企业有更高的退出风险,而这些企业中相当一部分是生产率较高的企业.(3)金融发展水平滞后会减缓低生产率企业的退出过程,并且提升高生产率企业的退出风险,从而导致企业退出过程无效率和资源错置问题.
  • 摘要：江苏省是全国经济强省,但是省内县域间的发展极不平衡,尤其是北部和南部的差距更呈现出不断扩大的趋势.如何促进县域间的和谐发展,实现县域经济和县域金融的互动双赢意义重大.本文选取地区生产总值GDP、社会固定投资总额FIX、财政支出EXP等经济指标和金融相关比率FIR、金融中介效率SLR、金融机构储蓄结构FSS等金融指标对其现状予以描述分析,进而对江苏省内县域金融的区域性差异进行进一步的剖析并分析原因,然后采用ADF单位根检验和格兰杰检验等计量方法对二者间的互动关系进行实证研究并进行比较,从而提出有意义的政策建议,推动苏北县域金融的快速发展,充分发挥江苏省金融体系的作用,继续促进整个地区内的协调经济发展.
  • 摘要：本文提出了一个民间金融的内生机制理论,通过将理论模型化来分析民间金融的内生机制和演化路径,据此提出政策建议.主要研究结论包括:(一)、中国的资源禀赋特征决定了劳动密集型的中小(民营)企业是经济可持续发展的动力;(二)、民间金融内生于中小(民营)企业的融资需求和大型(国有)银行的融资供给之间的融资缺口;(三)、民间金融的演化趋势是从互助性金融组织发展为盈利性金融组织,最终融入正式金融体系和监管框架;(四)、解决中小(民营)企业融资困境的根本方法是在发展中小金融机构的同时,规范发展民间金融;(五)、政府规范发展民间金融应该重在营造民间金融的制度环境,保护中小(民营)企业的内源融资基础.
  • 摘要：本文采用含债券评级和主体评级交叉项的回归模型,研究债券发行及交易时,两种评级对市场影响是完全等同且相互独立(并行不悖)还是有主次之分、提供信息间有所补充(锦上添花).结果发现债券评级比主体评级作用更显著;主体评级对债券评级有补充作用,这取决于后者的等级,当债券评级不足以刻画债券质量时,主体评级的作用更加凸显;交易市场投资者行为相对保守和利用其他信息,使得信用评级在交易时的作用比发行时稍有减弱.
  • 摘要：本文在最一般的多维跳跃扩散过程假设下,推导出Delta对冲组合盈亏(即期权复制误差)所遵循的随机过程,它由四个部分组成,其中包含了跳跃风险以及跳跃风险的风险溢酬.在此理论基础上,研究通过美国SPX期权数据对理论推导的结论进行分样本实证,实证结果证明了理论推导的合理性.并且,在考虑了模型风险、市场信息传递效率等以往学者未曾考虑到的控制变量后,结果仍然稳健.
  • 摘要：本文应用中国A股上市公司的面板数据,研究了实物期权行为对中国上市公司投资决策的影响,主要探讨了公司的不确定性风险与企业的投资的关系.由于投资的不可逆性,企业面临的不确定性与企业的投资呈负相关关系.公司特质风险的增加会抑制企业投资,这可以归结为实物期权的行为,而不仅仅是风险规避的结果.实证表明,对于大型企业、国有企业和投资可逆性程度高的企业,可能采取了实物期权的投资方法,表现为企业的特质风险显著地降低了企业的投资行为.
  • 摘要：沪深300股指期货的推出,不仅提供了一种新的投资产品,更为投资者提供了一种新的避险工具.如何选择最佳的避险比率成为投资者不得不考虑的首要问题.此外,投资者对风险的态度也是避险决策中需要考虑的重要因素.文章采用GARCH-M模型估计市场参与者的风险厌恶系数(CRRA),在此基础上运用OLS和VAR-MVGARCH模型计算沪深300股指期货的效用最大化避险比率,并与常规风险最小化准则下的避险比率进行对比分析.结果表明,考虑CRRA的效用最大化避险比率高于风险最小化的避险比率.并且,除了时变样本外预测,无论是静态避险比率,还是时变避险比率,引入CRRA的避险策略表现均优于风险最小化标准下的避险策略.
  • 摘要：2008金融危机前后国际大宗商品价格波动成为经济全球化的新特征,在经济缓慢复苏中新兴国家经济增长的波动、欧债危机、国际流动性、美元量化宽松和投机势力的起伏成为世界经济复杂性和商品价格不确定性的来源.本文建立同时刻画长短期因素的向量自回归模型,比较分析金砖四国实际需求、对冲基金套利和美元量化宽松等因素对于大宗商品价格波动的影响.研究表明,实需因素、投机因素与商品价格具有长期均衡关系;这种均衡关系制约着商品价格的短期波动,从短期因素来看,在控制了实需因素和美元指数之后,对冲基金的套利行为仍是推动价格剧烈变动的主要因素;金砖四国当中,中国的实际需求突出.此研究对于认知后危机时代商品期货价格波动机制和商品期货市场监管的制度安排具有参考价值.
  • 摘要：目前金融监管面临着双重权衡,既要稳步推进金融市场互联互通,又要加强宏观审慎监管,避免发生系统性风险.从金融市场依存度的角度来看,前者要求二者之间存在长期均衡关系,后者则要求二者之间尾部相关性独立.因此,金融市场依存度的结构便成为判断金融监管效率的重要指标.本文基于Copula理论研究了2002-2009年间股票市场与债券市场依存度及其变结构特征,研究结果表明:股票市场与债券市场联动效应总体不显著,但随着金融市场互联互通进程的推进,跨市场套利交易引起“跷跷板”效应有所增强,但尾部相关性独立.由此可以推断,在稳步推进金融市场互联互通同时,金融审慎监管则有效预防极端条件下系统性风险的相互传染,有利于保持金融稳定.
  • 摘要：本文基于2005-2010年我国开放式基金市场的面板数据,运用固定效应模型分析了基金营销投入对投资者申购行为、赎回行为以及基金净资金流动的影响.结果表明,相对于已有文献讨论过的基金评级、基金业绩、机构投资者参与等因素,营销投入对我国开放式基金的资金流动具有更大的影响和更高的解释力.研究还发现,营销投入对基金资金流动的影响不是通过影响基金业绩来传导的,营销投入的增加在一定程度上降低了基金的净值增长率.
  • 摘要：本文考察我国基金行业风险调整及其业绩的关系,并进一步探究业绩变动究竟来源于委托代理问题还是基金选股能力.研究发现:1)整体而言,基金风险调整增大不仅提高短期超额业绩,对基金未来6个月的中长期业绩也有提升作用.2)对于不同风格的基金,风险调整的作用存在显着差异;被动型(指数)基金风险调整会降低基金中长期业绩,主动型基金则具有提升作用.3)不同的市场状态也对前述关系有显着影响;在熊市下,主动型基金的风险调整行为对业绩有显着提升.本文研究结果还显示:在我国资本市场,基金经理信息优势是其风险调整的主要原因.
  • 摘要：与以往文献中单一形态的利率期限结构不同,研究在调研中发现民间借贷利率期限结构存在递增形、U形、倒U形和波浪形等多种形状,长期利率低于短期利率成为通胀高企、经济下行时期一种持续的常态.研究将这种难以按常理解释的现象称为民间借贷利率期限结构之谜.本文围绕着民间借贷利率形成机制对其进行分析,认为“偏好习性理论”的“期限升水”是理解民间借贷利率结构多样性与异常性的关键,而“市场分割假说”则有助于说明异常现象为何能持续存在.此外,与“格林斯潘之谜”显示经济疲软一样,民间借贷利率期限结构持续异常可能也是民间金融系统性风险生成的重要表征.实证分析表明民间借贷利率不存在长记忆性,并且有两类期限的民间借贷利率与CPI存在协整关系.以上结论为民间金融的监管带来有意义的启示.
  • 摘要：银行之间的联系越来越紧密,一方面可以调剂资金余缺,但另一方面又会增强银行之间的违约风险.单个银行的损失会通过这种联系影响到其它银行.这种影响会大大增加银行业整体的风险.本文从资产价格传染的角度,阐述了银行系统性风险产生的机理,并利用我国上市银行2007－2011年的数据对我国银行系统性风险进行了测算.研究结果显示,我国银行间资产价格之间存在一定的违约相关性,不同类型的银行对其它银行具有一定的危机传染性,但是传染的程度存在着差异.
  • 摘要：本文根据系统动力学原理,建立我国房地产开发企业资金循环系统的动力学模型,通过设计土地供给政策调控参数、按揭贷款利率调控参数、房产税收政策调控参数和住房限购政策调控参数来优化系统外生调控变量,并首次引入了跳跃函数和条件函数,对房地产开发企业资金循环系统进行了情景模拟和危机识别,显现了“政策实验室”效果.研究结果表明,基于现实的初始状态,开发商面临较大的流动性风险和偿债压力,要么进行民间融资以缓解短期流动性压力,要么以出售股权为代价以解决累积性偿债压力.同时,不同调控政策在作用力度和作用环节方面都存在明显差异,调控效应从高到低依次为:土地供给政策调控、按揭贷款利率调控、住房限购政策调控和房产税收政策调控.对当前调控的情景模拟还表明,开发商承受着较为严峻的后期资金压力,出现资金链断裂和发生债务危机的可能性相当大,2012年尤为关键.
  • 摘要：文章基于动态随机一般均衡模型,研究了多种冲击作用下的中国经济波动问题.基于外生需求冲击的脉冲响应分析表明,外生需求冲击短期内扩张了总需求,但由于它对消费和投资存在明显的挤出效应,并且该冲击的持续性较弱,导致经济在经历短期扩张后即面临需求不足.进一步以四万亿刺激计划实施后的经济表现作为现实比较对象的分析表明,外生需求冲击下中国经济的现实表现与模型理论分析结果较为一致.方差分解的结果显示,外生需求冲击、需求偏好冲击和技术冲击三者联合能够解释大部分宏观经济变量的波动.
  • 摘要：过去的研究大都着手在不动产投资信托基金(简称REITs)的价格上,而忽略其为封闭型基金的特性,本文首先从REITs的「封闭型基金」角度探讨REITs的折溢价与恐慌指数(台湾TVIX指数)的关联性.本研究的做法是先以因素分析撷取REITs的共同因子,再利用BGARCH模型,探讨此共同因子与台湾TVIX指数变动的关联性.其次,本文将不动产投资信托基金折溢价进行拆解,分为价格与资产净值(简称NAV)两部分,使用上述方法探讨两者与恐慌指数之间的关系.本研究发现:1.REITs的折价与TVIX的变动存在显著正的相关,这表示REITs的折溢价会受到投资人恐慌心理的影响.2.REITs价格具有「杠杆效果」,而REITs的资产净值却有「反杠杆效果」3.REITs价格与台湾TVIX指数变动具有显著正的相关系数,而资产净值则无显著的相关,这说明台湾不动产投资信托基金价格(相对于资产净值)确定存在过度恐慌的现象.4.本研究格外探讨过去文献未曾探讨过的相关系数不对称效果.结果显示REITs折价与TVIX变动的相关系数并不存在显著的不对称效果.但是,REITs的价格与NAV与TVIX变动的相关系数都则都存在杠杆效果,这表示负的冲击对于相关系数的影响大于正的冲击.
  • 摘要：本文研究目的在于通过对我国中小板市场动量效应的实证研究,探索中小板市场动量效应与投资者情绪之间的关系.实证研究发现:动量效应现象在我国中小板市场上的确存在,且以Baker and Wurgler(2006)构造的市场情绪指标为依据将动量收益率分组后发现,形成期的市场情绪与动量收益率呈负向关系,即在形成期情绪乐观时,动量收益低,而在形成期情绪悲观时,动量收益高.最后本文在考虑了公司特征,市场特征及宏观特征三方面因素的影响后发现,市场情绪和动量收益的负向关系依然显著.
  • 摘要：使用LSV和Sias羊群行为度量方法及Baker-Wurgler投资者情绪指数构造方法,基于动态面板数据模型和基金季度持仓组合信息,对我国证券投资基金在行业层面的羊群行为进行了分析.研究发现,我国证券投资基金有着较强的行业羊群行为,偶然因素无法对其进行解释,投资者情绪乐观和悲观时期中的行业羊群行为表现也有所不同.对行业“规模”、“价值”、“系统性风险”等行业特征的追随行为,及对投资者情绪信息的推断和一致行为共同导致了我国证券投资基金行业羊群行为的出现,但没有明显的证据能证明这种行为会使得“行业市值”偏离“行业价值”.本文的研究也为信息流羊群理论提供了证据.
  • 摘要：近年来,媒体对金融市场的影响是理论界和实务界共同关注的一个热门话题.本文以中国市场上的开放式基金作为研究对象,探讨了媒体关注度对投资者行为以及基金现金流的影响.实证结果发现:基金规模、基金业绩和基金业绩波动性等基金特征是影响媒体关注度的重要因素;在控制了基金特征的情况下,媒体关注度对基金现金流仍有着显著的正向影响.
  • 摘要：基金净值的增长反应了经理人的投资能力,同时决定了后续投资者资金的流入和经理人的红利.然而期末基金净值周期性的超常变化,显示市场存在周期性操纵的现象.透过微结构数据的分析,本文发现期末机构投资者交易超常变化与内在价值变动无关,并且发现信息透明程度较差会造成更高的机构投资者的超常买入、超常卖出,说明了信息透明度较差的证券,成为了机构投资者透过超常交易赚取证券价差的标的,重要的是这些现象在季度的最后一个交易日更为严重.本文进一步发现期末基金净值产生周期性的超常变化的原因,可能来自于期末机构投资者透过提高输家组合的卖出比率和减少嬴者组合的卖出比率,所美化期末持股部位的结果.本文的实证结果表明市场机制的建立对于抑制机构投资者的交易操纵具有重要的现实意义.
  • 摘要：贷款定价是商业银行控制风险、追求利润的重要手段.本文在当前中国非完全利率市场化的背景下,利用期望效用理论,建立了商业银行单周期的财富期望效用函数,并推导出银行最优贷款定价结果以及最优纯利差.通过本文建立的理论模型与传统的代理商模型进行对比,发现在非完全利率市场化下,存款利率管制会给银行造成额外的成本.这种成本体现在隐含利息支付中,所以隐含利息支付对纯利差的影响要明显高于在利率市场化下.本文采用中国33家商业银行和美国52家商业银行在2003-2010年的平衡面板数据,利用固定效用模型,进行了实证研究.实证研究的结果证明了理论研究的结论.此外,实证研究还发现:中国的商业银行还没有完全意识到要通过贷款定价来控制违约风险;中国在长期的利率管制下,商业银行的违约风险问题严重.
  • 摘要：本文研究两个投资者之间的连续时间非零和随机微分投资组合博弈.当进行投资决策时,他们在财富过程上相互竞争.在模型中,投资者可以投资他们的财富于包含三种投资资产(一种无风险资产和两种具有相关性的风险股票)的连续时间金融市场.两个投资者都可以投资于无风险资产,其中一个投资者仅能投资财富于第一种风险股票,同时,另一个投资者仅能投资财富于第二种风险股票.研究考虑非零和博弈,因此有两个依赖投资者和财富过程的效用函数.一个投资者选择动态的投资组合策略使得最终和财富的期望指数效用最大.同时,另一个投资者也选择动态的投资组合策略使得最终和财富的另一个期望指数效用最大.通过运用随机线性--二次控制方法,得到了非零和博弈问题的显示解.最后,通过数值计算,找到了最优投资组合策略与模型参数之间的关系.
  • 摘要：本文在递归效用函数的基础之上,加入习惯形成,对递归效用函数进行修正,通过随机折现因子HJ方差界的方法,使用中国股市数据,对CRRA模型和修正后的递归效用函数的资产定价效果进行比较.实证分析发现:中国的股票市场不同于欧美等发达国家,中国市场不存在股权溢价之谜;与CRRA模型相对比,本文修正之后的递归效用模型在定价方面更优.
  • 摘要：本文在一个单资产的两期定价模型中,刻画了关注和疏忽两类投资者,在市场出清的均衡状态下发现信息关注度的提高可以降低资产的风险溢价.将关注者进一步划分为信息关注者与噪声关注者后,关注度与风险溢价的关系依赖于噪声交易者在关注者中所占的比例:当噪声关注者比例较高时,关注度的提高会增加风险溢价,当噪声关注者的比例较低时,则相反.研究称这一结论为“分类关注者假说”.引入理性预期的疏忽投资者后,本文的核心结论仍然成立.
  • 摘要：本文用GARCH-Copula模型刻画了原油及下游产品之间的相依结构.文章从实证的角度研究了两种相依结构非对称性:上尾相依性和下尾相依性的非对称性以及危机(泡沫)传染的非对称性.研究比较了9类Copula模型在刻画原油市场相依结构非对称性的优劣.结果表明:能同时刻画主对角线和次对角线上非对称相依结构的MALM Copula模型更能刻画原油与下游产品之间的相依结构.AIC准则和Joint Hit检验都表明MALM Copula是最合适的模型.进一步,研究用Wald检验和似然比检验检验这两重非对称性的统计显著性.结果表明:和股票市场不同的是,原油和下游产品之间的上尾相依性和下尾相依性的非对称性是不显著的(这与已有文献的结果是一致的),但是危机(泡沫)传染的程度是非对称的,原油市场是危机的传染源.
  • 摘要：本文从理论上分析比较了两类买卖价差(bid-ask spread)估计的统计性质,即Roll的协方差估计(Roll 1984)和最近由Corwin和Schultz(2012,Journal of Finance,p719-760)提出的基于最高价和最低价得到的估计.与以往文献中多采用估计价差与基准价差的相关系数来衡量和比较不同估计的优劣表现的做法有所不同,本文通过推导并对比两种估计的偏差、均方误差及其在大样本下的表现,从而在理论上证明了基于最高价和最低价的价差估计精度的确高于Roll的估计,并通过随机模拟对上述结论进行了验证.
  • 摘要：本文用已实现波动率度量上证综指和深证成指在交易时间内的波动率,并将其分解为连续路径变差部分和由跳跃引起的非连续部分,这两部分和隔夜波动率共同构成了日波动率.然后对日波动率的三个组成部分分别建立模型,称为HAR-CJN模型.估计结果显示连续变差对日波动率的各组成部分均有显著的正向影响,而跳变差的影响一般比连续变差的要弱,且随着滞后期的长短而有所不同.之后本文利用建立起的HAR-CJN模型进行样本外预测,并将其预测表现与GARCH模型和HAR-RV模型进行比较,结果显示HAR-CJN和HAR-RV模型的样本外预测表现要远优于GARCH模型,而HAR-CJN模型在向前一天和一月的预测中的表现优于HAR-RV模型.
  • 摘要：我国市场发展极不平衡,并且受政策的限制,外资银行不能并购本地银行.本文假设市场存在不同客户质量和规模的区域,考虑到市场客户数量和政策双重不确定性的影响,分别建立实物期权模型评价外资银行在整个市场独立发展的扩张期权和并购本地银行的并购期权.研究结论表明:在区域客户质量和规模差异都比较大的我国市场上,外资银行选择既在高质量区域独立发展又股权合作的复合模式时扩张期权和并购期权价值都比较大;当没有政策限制时,外资银行将选择先复合模式再执行并购期权的动态进入模式,而随着政策限制的增加,其将选择先复合模式再执行扩张期权的动态进入模式;而资金的限制将促使外资银行在政策限制小的情况下选择先股权合作再并购的动态进入模式,而在政策限制大的情况下选择先在高质量客户区域独立发展再到整个市场独立发展的动态进入模式.
  • 摘要：货币政策将显著改变企业外部环境,进而对企业的经营活动特别是投资行为产生重大影响.本文采用我国上市公司2001-2007年的相关数据,验证了紧缩性货币政策下不同企业所受到的冲击.笔者发现紧缩货币政策对公司过度投资存在异质性的影响:紧缩货币政策显著抑制了小规模、担保能力弱的公司的过度投资;却未发现国有化比率低的公司过度投资受到抑制的证据,对民营企业的融资“歧视”并不存在.该研究深化了关于企业过度投资的理论,进一步扩展了对货币政策传导机制的认识.
  • 摘要：文章试图通过对2006年3季度中国人民银行实施央票工具调控目标转变这一政策事件的观察,展开了我国货币政策操作程序的演化分析,同时还基于我国货币政策操作实践,通过设计实证框架,对当前货币政策操作程序下货币市场利率波动的传递性进行研究.研究表明,随着利率形成机制从单一行政管制向双轨制过渡,货币政策操作程序已初步实现了从准备金总量程序向利率程序演化.并且,在利率双轨制约束的操作程序下,人民银行能够稳定市场预期,引导货币市场利率,有效降低市场利率波动的传递性.
  • 摘要：本文通过构建理论模型证明微观主体(消费者和企业)通胀预期对其经济行为(消费和投资)以及货币政策对微观主体通胀预期的影响,并基于2003.1季度—2011.4季度我国省级面板数据进行实证分析.研究结论:(1)货币政策影响各省市自治区微观主体通胀预期,但存在明显差异,而通胀预期对消费和投资均具有积极的促进作用,从而导致货币政策区域效应的产生,整体来看有效性依次是中部、东部以及西部;(2)货币政策区域效应更主要是由货币政策对各省份企业通胀预期的不同影响所导致;(3)通胀预期促进企业投资的作用大于促进居民消费的作用加剧了货币政策区域效应;(4)适应性预期比理性预期更符合我国微观主体通胀预期的形成机制.
  • 摘要：中央银行的最优货币政策要考虑金融稳定,这就需要全面了解商业银行针对货币政策行为而对风险所采取的态度.货币政策传导的风险承担渠道开始受到学术界和实务界的广泛关注.风险承担渠道的研究不仅涉及到货币政策传导机制及其效率,而且对货币政策与金融稳定、建立含有金融摩擦的最优货币政策有着重要意义.本文通过FAVAR模型,基于中国的2000-2012年的非平稳面板数据,考察了我国货币政策传导风险承担渠道的存在性.结论是,在一个不可预期的货币政策冲击后,银行的风险承担发生了一定程度的变化,说明我国存在货币政策风险承担渠道.这些发现表明:从金融稳定的角度,我国的货币政策并不是完全中性的,同时,我国的中央银行负有宏观审慎监管系统性风险的责任.
  • 摘要：对Morris和Shin关于中央银行公开信息社会价值和其福利效应的分析框架进行了拓展,对最优货币政策中公开信息的披露程度进行了模型推演,得出了中央银行公开信息“零坡露”将会产生最大化的社会福利效应的结论;利用私人部门的反应函数和社会福利函数进行了一系列推演,推倒了两个命题.
  • 摘要：本文将传统的IPO市场状态拓展为“热销”、“冷发”和“过渡”三种状态,并结合稳健性考虑和我国IPO市场实际对测度IPO周期的变量进行了改进:构造了包含IPO数量、抑价、市场条件、政府调控4类共10种代理变量的变量体系.然后将变量分别应用三区制Markov区制转移模型进行回归并得到每组变量对应的IPO周期.最后通过综合比对获得了我国A股市场1994年1月至2012年6月的IPO周期划分结果.结果肯定了IPO周期与IPO数量、抑价、市场条件、政府调控之间存在的关系,并能够在一定程度上帮助IPO发行方和投资方进行有效决策.
  • 摘要：以中国现行的IPO定价制度为分析背景,在机制设计的框架下研究最优IPO机制设计的问题.在对中国现行的IPO定价过程进行详细描述以及与成熟市场施行的累计投标询价制度进行比较分析的基础上,总结出中国式IPO定价机制的典型特征;将最优拍卖设计的分析方法引入IPO机制中,对中国式的IPO过程进行建模,研究附加各种制度限制的最优IPO机制设计的问题,进一步考虑投资者不同的风险态度对最优IPO机制的影响,得到不同情形下附加制度约束的最优IPO机制的设计方案,以期为中国正在推进的新股发行机制改革提供理论基础和决策借鉴.
  • 摘要：本文通过考察2002年到2011年企业年报公布后的重述公告样本,分析了报表重述与资本成本的关系，与现有研究的发现相一致,由于报表重述反应了企业较差的信息披露质量和盈余质量,从而增加了股票的风险,因此得到报表重述增加了重述企业的资本成本的实证结果.具体而言,根据不同的资本成本衡量方式,研究发现重述后一个月,重述企业相比重述前资本成本上升了5％左右;重述后三个月,资本成本上升了10％到15％左右;重述后五个月,资本成本上升了15％到20％左右.进一步分析资本成本变化的影响因素,发现对于重述后一个月和三个月的资本成本变化,补充公告的影响最大;而对于重述后五个月,企业规模对资本成本的变化影响最大.
  • 摘要：中国股票市场2005年开始引入IPO询价制度,并多次对这一制度进行改革完善,然而实施效果并不理想,先后出现了IPO首日高溢价及IPO“三高”问题.对此从参与询价的机构投资者行为入手,研究询价机制及其改革的有效性.研究结果表明,在询价制度推出到改革之前,IPO折价发行,并由此产生了首日高溢价问题,其根源是参与询价的机构投资者合谋来压低报价,相应地在这个过程中财富分配向机构投资者倾斜;询价制度改革后IPO溢价发行,并产生了“三高”问题,进一步研究发现,改革虽然打破了机构投资者之间的合谋,但制度设计不合理导致了机构过度竞争并产生报价过高问题,相应地在这个过程中财富分配有利于发行人和承销商.基于本文的研究,认为需要进一步通过优化机构投资者激励约束机制、引导机构合理竞争来提高IPO定价效率和财富分配公平性.
  • 摘要：调整成本对资本结构调整速度的影响是公司财务领域的热点话题.由于调整成本难以直接衡量,基于特定调整成本变量分组后比较调整速度的差异是主流的研究方法,银行授信正好是一种良好的调整成本衡量工具.然而,授信分组存在样本选择偏误,使得调整速度的估计有偏.本文将资本结构调整的动态性与授信指标分组的样本选择偏误放在同一个框架下进行研究,发现只有当控制了样本选择偏误的条件下,获得授信的公司才能表现出较快的调整速度.本文不仅为资本结构的动态权衡理论提供了支持,更突出了控制分组回归中样本选择偏误的重要性.
  • 摘要：为了研究高层管理者对董事会的影响力与其激励薪酬设计的关系,本文对高管操纵薪酬设计的行为进行了理论建模,得出的结论是:高管对董事会的影响力越大,高管的薪酬对事后表现更好的业绩指标具有越高的敏感性,并且人力资本对企业价值的重要性越高,企业业绩的波动性越小,高管通过影响力获得的薪酬—业绩敏感性越大.以1998年至2011年我国上市公司为样本进行的实证研究支持了上述结论.本文为高管谋取权力薪酬的行为提供了实证依据,并且识别出高管利用对董事会的影响力进而操纵薪酬设计的具体方式.
  • 摘要：在强制要求或自身发展需求的推动下,“玻璃天花板”逐渐被打破,董事会性别多元化趋势显现.通过运用社会网络分析方法,本文首次从董事网络的角度检验了女性董事的有效性及其作用机理.研究发现,对于治理作用,女性董事不仅能够以身作则,而且能够有效监督高管,这表现在女性董事对自身和高管薪酬绩效敏感度的正向影响;对于绩效作用,占据结构洞位置的女性董事更能够显著促进未来绩效的提升,并且由女性董事网络引致的高管网络关联型薪酬对未来绩效也产生正向作用,即女性董事可以通过增加自身和高管薪酬绩效敏感度的方式影响未来绩效.本文证实了董事会性别多元化的意义,并完整揭示了女性董事的作用机理,从而为政策制定者和公司董事会引入女性董事提供了理论支持.
  • 摘要：本文研究中国资本市场对上市公司控股股东盈余管理行为的识别能力及其表现.研究发现市场对公司盈余构成存在错误定价,可操控性应计利润和正常应计被高估而经营现金流被低估,表明中国资本市场并不能有效识别控股股东的盈余管理行为.进一步地,研究了公司控股股东特征对可操控性应计利润市场定价的影响,研究发现控股股东持股比例高时可操控性应计利润被高估的程度较小,但终极控股股东两权分离程度大时可操控性应计利润被高估的程度更大.本文从公司控股股东行为动机的角度考察了中国资本市场效率的影响因素,并对行为公司金融研究领域内将可操控性应计利润作为市场时机指标的选择进行了探讨.
  • 摘要：公司治理机制有强制性和自主性之分,其目的均为降低企业的代理冲突,但自主性公司治理的有效性仍然是一个有待验证的问题.我国新的强调赋予公司更多自主权的《公司法》的修订实施为该问题研究提供了契机.本文以2006-2008年的沪深股市的A股上市公司为初始样本,实证检验了公司章程中董事会投资权限的设置对企业投资效率的影响.研究表明,自主性的公司治理在一定程度上是有效的.具体而言,降低公司董事会的投资权限可以抑制公司的过度投资倾向,这种抑制作用在国有控股上市公司当中表现更为明显,但过低的投资权限会导致投资不足.对公司设置不同的董事会投资权限的原因的进一步分析发现,国有控股上市公司当中设置高董事会投资权限更多的是为了弥补货币薪酬的不足;而在非国有控股上市公司当中,能否牢固掌握控制权左右着公司章程中董事会投资权限的设定.
  • 摘要：民营企业以其独立市场地位、清晰的私有产权主体而被认为是面临硬预算约束.近年来,伴随着民营经济的蓬勃发展,民营企业构建政治关系成为一个普遍现象.政治关系作为一种市场替代机制,可以给企业带来融资便利、税收优惠、市场势力等诸多优势,在一定程度上放宽了民营企业的预算约束.本文以2007-2011年沪、深两市非金融类上市民营企业为研究对象,对民营企业预算约束和过度投资问题研究发现:我国民营企业存在预算软约束现象;政治关系会强化民营企业预算软约束程度,同时促使企业的过度投资;并且随着政治关系层级的提高,企业预算软约束程度也越高,过度投资越大.
  • 摘要：本文主要研究上市公司控制权争夺特征及对公司业绩和市场表现的影响.研究发现,国有控股、股权较分散和业绩较差的公司更容易发生控制权争夺;资产规模较大,第一大股东持股比例较低的公司发生的控制权争夺更容易成功.通过进一步的研究,研究认为控制权争夺行为对于公司具有正面的影响,其中争夺是否成功和争夺是否来自内部会影响到公司的经营业绩;而无论从争夺期间的短期还是从争夺结束后的长期来看,通过举牌发起争夺均会对公司的市场表现产生正的影响,由此拒绝了“攫取私利假说”,证实了“治理机制假说”中控制权争夺对公司业绩和市场表现的积极影响.
  • 摘要：转型经济企业大股东往往并不完全追求利润最大化,故经理人身份认同对于中国公司价值存在独特而重要的影响.本文首先建立博弈模型,探讨了经理人身份认同激励、薪酬激励与公司价值间的理论联系;接着运用中国上市公司2000－2009年的非平衡面板数据,在区分政治身份认同与非政治身份认同的基础上,设计经理人身份认同指标,证明了理论命题.我们发现:中国上市公司的经理人身份认同主要体现为政治身份认同.身份认同与薪酬激励间存在着非线性的显著相关关系;既可能让控股股东给予经理人更多的激励性薪酬以刺激经理人更努力工作,亦可能会对薪酬激励产生替代作用.在大股东控制环境中,薪酬激励对于中国上市公司价值不存在显著的激励作用;而身份认同对公司价值存在双重效应:既有助于促使经理人努力提升公司价值,亦使得经理人更容易与控股股东产生合谋侵害中小股东权益而损害公司价值;当控股股东比例较大时,负面效应大于正面效应,反之反是.
  • 摘要：面对汹涌的国际资本异常流动,IMF明确提出了资本管制的政策框架,标志IMF对资本管制立场的重大改变.本文将国际资本流动分为“由外国投资者驱动的‘激增’与‘停止”’和“由本国投资者驱动的‘外逃’与‘回流”’.考虑到国际资本净流动可能会抹平国际资本流动波动,本文使用国际资本流动总量数据,理论分析并实证检验了资本管制对于国际资本流动异常的影响.研究结果表明:资本管制的作用是有限的,其只能降低“外逃”和“回流”的发生概率,而不能抑制“激增”和“停止”状态的发生.这表明,对于外国投资者,资本管制是无效的;因此,资本管制不是防止国际资本异常流动的根本对策.
  • 摘要：本文对人民币在离岸市场的即期汇率预期与实际即期汇率的差异程度进行了研究,根据马尔科夫状态转换方程进行向量回归将人民币汇率预期差自动区分为“高预期差”和“低预期差”两种状态,汇率预期拐点的出现是由汇率政策调整与世界经济整体运行的风险、美元指数和人民币汇率风险溢价等因素共同决定的.预期差从高到低的拐点出现正是离岸与在岸市场对人民币汇率预期逻辑从分离到统一.
  • 摘要：本文采用面板数据模型和滚动回归计量方法,研究了1996年10月至2011年10月期间人民币汇率传递对进口价格的整体传递效应以及汇改前后汇率传递的差异，同时还研究了人民币汇率变动与13个行业进口价格之间的关系，并基于前述研究,考察了汇率传递与通货膨胀的关系.研究表明,人民币汇率传递效应整体较小,在13个行业中,无论是在当期还是滞后期,纺织、塑料、化学等劳动密集型和简单技术商品对汇率变化不敏感,即汇率传递系数相对较小;能源、黑色金属、有色金属等矿产类商品的汇率传递效应也不大.相比之下,能源类商品的传递效应较金属类大;通用设备、电子信息设备类商品存在相对较强的汇率传递效应.此外,本文的研究表明,汇率传递效应对中国的通货膨胀影响极为有限,通过人民币升值很难平抑物价,货币供给量对中国的通货膨胀影响也较为有限,中国的通货膨胀更多地由实体经济因素决定.
  • 摘要：本文建立了一个两国部门异质性的新凯恩模型来研究货币联盟的最优货币政策与财政政策.本文中不仅货币联盟成员国之间的财政政策是合作的,而且财政政策和货币政策也是合作的.本文的主要结论是:在一个多部门的开放经济体下,产出缺口与通货膨胀之间存在权衡关系,有效配置不能实现;最优的货币政策应该保持预期通货膨胀为0;临时外生冲击对税收、产出、及政府债务产生永久影响.
  • 摘要：本文以新政治经济学分析框架为基础,以利益不一致性所带来的货币政策可信性为核心,运用博弈方法构建了一个内含中间汇率制度的模型,并从理论上证明中间汇率制度具有内在的不稳定性,为20世纪90年代中期以来出现的汇率制度两极化现象提供了理论上的解释,并运用162个国家的数据对理论结果进行了检验,得出了一系列的主要结论、重要启示和政策含义.
  • 摘要：从风险承担激励的角度看,银行高管薪酬是影响货币政策银行贷款传导渠道效率的重要因素.本文利用中国13家上市银行2002年第一季度到2011年第四季度的数据,使用面板数据模型,对高薪酬银行和低薪酬银行贷款供给对货币政策的反应进行了经验考察.结果表明货币政策对高薪银行贷款供给的影响程度高于对低薪银行的影响程度,高管薪酬在银行贷款渠道中发挥着重要作用.这一结论对金融监管政策和货币政策间的关系也具有重要含义.
  • 摘要：本文通过构建包含非正规金融和利率双轨制的动态随机一般均衡模型分析了中国转轨经济特征对信贷政策实施效果的影响.研究发现信贷扩张政策在增加银行系统信贷投放的同时会抑制非正规金融体系的借贷活动,而非正规金融与银行借贷之间的此长彼消关系削弱了信贷政策的调控效果;在利率双轨制情形下,正向的信贷冲击减少了企业对非正规金融体系的可贷资金需求,从而降低市场化利率,使信贷政策包含了信贷供给调节和资金成本调节的双重效应,增强了信贷政策的调控效果.此外,研究发现以降低非正规金融体系借贷摩擦为目标的金融管制放松政策能够减轻企业对银行信贷的依赖,并通过增加非正规金融的借贷资金供给降低市场化利率.
  • 摘要：文章以中国31个省(1978-2008年)为样本,以金融相关比率作为金融发展的衡量指标,利用非参数估计方法实证研究了中国金融发展的分布动态演进.研究结论如下:(1)Kernel密度估计表明,样本考察期内,中国各地区的金融发展水平整体上不断提高;全国及东中西三大地区内部金融发展水平的地区差距总体上呈现扩大态势;除东部地区的金融发展呈现明显的多极分化趋势外,全国31个省金融发展的极化趋势并不明显,而中部地区和西部地区没有出现极化.(2)Markov链转移矩阵概率表明,样本考察期内,中国金融发展的分布具有一定的稳定性,大部分的变动发生在相邻状态中,跨状态转移发生的概率较小.稳态分布进一步表明,尽管中国各地区的金融发展水平整体上不断提高,但不同省区提高的速度存在较大差异,其中,金融发展水平较慢的省份发展速度最快,经过一定时期的发展,大部分都步入中等发展水平的省份.
  • 摘要：本文以国内23个大中城市的企业调查数据为样本,就我国中小微企业银企关系特征与地区制度环境差异对这些企业信贷可得性的影响进行了实证研究.结果表明,我国中小微企业随着规模的增加,银行信贷可得性水平呈现上升趋势,且企业保持较多的关系银行数量能够显著增加其信贷可得性.另一方面,地区经济发展水平和金融深化程度的提高也能显著增强企业的融资能力,并且在较好的制度环境下,经济发展水平和法制化环境的改善对中小微企业长期银企关系的正向贷款效应具有显著的促进作用.但是,银行业市场竞争的加剧对中小微企业贷款会产生显著的不利影响.本文的研究启示在于,适应于我国中小微企业和商业银行保持密切联系的关系借贷技术只有在良好的制度环境中才能发挥积极的作用.
  • 摘要：本文在非对称CF滤波法基础上测量了经济增长波动的幅度,然后利用双向固定效应模型,在控制了人力资本、政府规模、贸易开放度与经济增长水平等变量之后,发现金融中介发展对货币冲击的减震效应显著存在,且结论具有稳健性;金融中介发展与经济波动幅度的倒U型非线性关系是否存在取决于金融中介发展水平测度指标的选取.
  • 摘要：本文在拉姆齐-卡斯-库普曼斯框架下构建了保险业发展影响经济增长的理论模型,模型显示保险业发展与经济增长之间存在门槛效应和多重均衡现象,在保险业发达情形下,经济增长和保险业发展相互促进,保险业不发达情形中经济增长存在低水平陷阱.在理论分析的基础上,本文运用中国31个省市最近10余年的面板数据,并将基于logistic模型拟合的相对保险深度作为划分保险业发达与否的标准,运用2SLS和系统GMM等方法对保险业发达与不发达地区分别进行了计量估计,结果表明发达地区保险业发展可以促进经济增长,不发达地区保险业对经济增长的作用并不稳健.为了解决内生性偏误,本文采用3SLS联立方程模型检验保险业发展与经济增长之间可能存在的双向因果关系,结果表明区域差异明显.基于面板门槛回归的结果显示,保险业发展对经济增长的影响存在显著的门槛特征.
  • 摘要：供给冲击会改变货币政策的传导过程,从而影响货币政策效率.本文在现有研究的基础上,构建了动态随机一般均衡模型,运用贝叶斯分析和脉冲响应分析考察了供给冲击对我国货币政策效率的影响.研究结果显示,在供给冲击的作用下,扩张性货币政策对产出的刺激作用大为降低甚至消失,对通货膨胀的推动作用大大增强.劳动力成本冲击对货币政策产出效应的负面影响比能源价格冲击更大,两者对货币政策通货膨胀效应的影响几乎相同.
  • 摘要：本文以2008年全球金融危机为研究背景,以中国上市公司为研究样本,从公司层面,特别是公司治理角度,研究企业微观特征对于金融危机冲击作用的影响,并进一步从股票回报和财务业绩两方面考察货币政策和财政政策是否起到了预期的效果.研究发现:就金融危机冲击作用而言,行业特征、公司偿债能力,尤其是短期偿债能力,对于公司的表现有重要的影响,而公司在危机前的盈利能力则没有显著影响.危机前扩张速度快、估值水平高的公司更容易受到危机负面冲击.研究没有发现公司治理对公司在危机中的表现有显著影响的证据.就政策效果而言,货币政策没有起到缓解公司流动性困难和财务困境的作用;四万亿财政政策仅在短期内对其重点支持的行业起到了显著的正向作用,但就长期而言,没有起到预期的效果.
  • 摘要：本文基于结构性理论,探讨我国城乡居民收入差距的形成与动态演进.研究发现,对农产品的价格抑制、工农产品比价扭曲,是城乡居民收入差距的形成根源.通货膨胀期间,农产品价格上涨幅度明显高于非农产品价格的上涨幅度,短期内农村居民收入的增长幅度会高于城镇居民收入的增长幅度.从现象上看通货膨胀在短期内具有缩小城乡收入差距的效应.但实质上,这仅是受到需求冲击,在食品价格上涨的拉动下,被扭曲的农产品价格的短期调整.当受到通货膨胀承受能力约束时,宏观调控政策又会使工农产品比价回归到原有状态.因此,通货膨胀对改善城乡居民收入差距无实质性作用.
  • 摘要：本文以沪深两市2004-2010年的上市公司作为研究样本,采用panel logit和panel tobit模型实证检验了QFII持股与上市公司股利政策之间的关系.首先,本文发现QFII持股对上市公司股利政策存在显著影响,QFII持股促进了上市公司的股利分配,而且QFII持股比例越高的上市公司具有更强的分配意愿.另外,当上市公司采用现金股利方式实施分配时,现金股利支付水平与QFII是否持股以及QFII持股比例显著正相关.其次,本文检验了上市公司股利政策对QFII持股策略的影响,发现QFII更偏好实施过分配的上市公司,并且更愿意持有采用股票股利实施分配的上市公司股票.同时在采用现金股利实施过分配的上市公司中,现金股利支付水平越高,QFII持股比例越高.
  • 摘要：上市公司“高送转”对公司基本面及投资者利益没有任何改变,但投资者却热衷于投资“高送转”的股票,并由此产生了中国股票市场特有的“高送转”现象.本文利用价格幻觉和迎合理论对这一现象及其背后的利益链条进行系统研究.首先借鉴Baker et al.(2009)方法,发现投资者对低股价股票偏好程度越高,上市公司管理者越倾向于通过高送转来降低股价、迎合投资者需求.进一步结合投资者账户数据分析,发现高送转主要迎合了个人投资者需求.然后观察高送转股票的长期表现,发现高送转后公司绩效及股票超额收益显著下降,说明基于高送转事件的买入行为是非理性的.此外,高送转前后上市公司增发及大股东减持行为突出,间接体现了公司管理者及大股东利用高送转来谋取其自身利益.高送转所体现的利益机制值得投资者和监管者关注.
  • 摘要：询价机构报价是IPO定价的核心环节,也是目前理论研究的空白.本文首次通过对我国IPO询价机构报价的“高低杠”现象的研究,即报价的差异性现象,解释了我国IPO一级市场的“高定价、高市盈率、高超募”的“三高”问题和二级市场首日打新以及长期收益的问题.研究表明,我国询价机构的报价存在较大的差异性.而询价机构这种报价的差异性程度越高,一级市场溢价就越高,导致严重的“三高”问题.同时,询价机构报价的差异性程度还与IPO首日收益呈显著的负相关关系,并且这种效应长期存在,最终引起IPO后收益的长期低迷现象.本文的研究对于理解询价机构的报价行为,完善与改革相应的IPO询价和定价机制,加强对投资者保护有重要意义.
  • 摘要：本文选取2009至2011年在中国创业板上市的281家企业为样本,研究了风险资本对创业企业投资行为的影响.研究发现,相对于无风险资本支持的企业,有风险资本支持的企业具有较高的投资水平,并且没有表现出明显的投资—现金流敏感性,这符合激进性投资特征.风险资本对于企业的影响不仅仅是缓解投资不足,而且会引起激进性投资.进一步的检验发现,当企业位于创新性的高科技行业,风险资本的持股比例较高,风险资本采取联合投资时,激进性投资行为更加明显,而风险资本的投资期限和产权性质等其它变量对激进性投资影响不显著.本文的研究表明,风险资本是缓解创业企业融资约束,加快企业成长的重要金融中介.
  • 摘要：本文利用中国A股市场2001年-2012年1322家上市公司IPO相关数据,对A股市场IPO收益率和波动率的影响因素进行实证研究.研究发现,上市交易所、融资规模、发行时董事会股东人数、发行价格等因素对初始收益率及其波动率都具有显著影响.本文还验证了中国IPO市场周期性的存在,并且通过EGARCH时间序列模型和线性回归模型研究了热销市场期间初始收益率和其波动率的表现.热销期内,初始收益率和初始收益波动率的水平都较高,并且具有较强的正相关关系.同时,热销期内相关因素对初始收益率波动率的解释能力下降,可能反映了热销期内投资者的情绪扰动.
  • 摘要：本文利用中国创业板制度实施导致创业板和主板IPO市场的信息不对称程度差异,实现对IPO市场信息不对称程度变化的有效计量识别,利用同时为创业板及主板市场提供承销服务的投资银行承销的618个IPO样本开展实证研究.实证结果发现,创业板IPO市场信息不对称程度显著高于主板,多个变量度量的投行声誉显著降低创业板市场IPO折价率及其波动性,而在主板市场投行声誉功能不显著.进一步的研究表明投行声誉功能在创业板市场的作用机制主要通过降低高风险发行公司的IPO折价率实现.创业板市场投行声誉功能为投行自身带来了更高费用收入并且也使发行公司获得更高筹资净额.本文研究为理解金融市场信息不对称程度变动如何影响金融机构功能发挥提供了来自中国IPO市场的实证证据.
  • 摘要：本文通过收集我国询价制度参与各方的估值、报价和申购量等一手资料,对2009年新股发行体制改革之后的询价制度进行了系统性梳理,详细地分析了承销商和询价机构的行为特征.结合这些行为特征,本文还对“三高”现象开展实证研究,发现:尽管询价制度的缺陷使得承销商利用询价机构报价区间上端的噪音值抬高了新股的最终发行价格,但是询价机构报价水平相对于行业平均估值水平偏高才是高发行价和高市盈率的主要原因;在当前行业平均估值水平下,高超募比例则主要由过高的新股发行量所致.
  • 摘要：我国企业债务融资是决定向银行贷款还是发行企业债券?其选择到底受何种因素影响,是企业自身特性决定、还是适应债务契约治理机制的需要,抑或是受制于我国现实的法律等外部制度和金融管制?本文从企业特征、债务契约属性、外部制度环境和金融管制四个层面实证分析了企业债务工具的选择,解释了我国企业债务融资选择的内部治理机制和外部治理环境.我国金融监管部门对企业债券和银行贷款的管制强弱造成地方政府对企业债务选择的干预程度高低,最终导致了各地企业在面临不同的债务融资环境的理性选择.金融管制和行政干预成为法律等正式外部制度的替代机制.
  • 摘要：与投资现金流敏感性等常用指标不同,管理层期望回报率与股东期望回报率的偏离程度是评价自由现金流代理问题严重程度的直接指标.但该指标难以观测,为此Robert和Huntley[1]通过构建结构化方程,提出根据公司的投资支出估算上述指标的方法,并称之为显示性偏好方法.针对Robert和Huntley[1]的结构化方程忽略公司融资决策信息的缺点,推导同时包含投资支出、融资成本、融资规模(可观测变量)和管理层期望回报率与股东期望回报率偏离程度(待估参数)的新的结构化方程,并应用J统计量和多组研究样本对新方程的有效性加以验证,同时与原方程比较.最后以过度投资为例说明管理层期望回报率与股东期望回报率偏离程度估计结果的应用价值.
  • 摘要：本文研究了机构投资者与上市公司权益资本的关系.研究发现,第一,机构投资者的确有助于降低公司的权益资本成本;第二,针对不同所有权性质的企业,研究发现相较于民营企业而言,机构投资者的介入对于国有企业在权益资本成本上的影响作用更为明显;第三,按照基金交易的换手率将基金分为长期与短期投资者,发现长期投资者对权益资本成本的影响要更为明显.总体而言,机构投资者能够通过监督公司的治理行为以及提高公司的信息披露,从而促进了权益资本成本的减少.本文为机构投资者在我国资本市场上所扮演的角色提供了新的证据,同时建议监管部门应注重管理机构投资者参股交易行为中的规范性.
  • 摘要：自2009年IPO重启后,形成了新一轮的新股热发.在IPO热发中,承销商与某家会计师事务所形成固定组合共推IPO的现象,备受争议.研究将与承销商形成固定搭配的会计师事务所定义为“御用会计师”.那么,御用会计师现象究竟是承销商与会计师事务所谋求共同利益损害中小投资者的合谋产物,还是市场竞争下二者有效合作的结果?选取IPO核准制实施之日至2011年12月31日所有IPO的公司为样本,对御用会计师现象进行了检验.发现,即使在考虑了会计师事务所的声誉后,御用会计师也能够显著的制约发行前的盈余管理程度.同时,研究还发现,御用会计师不仅能显著的抑制业绩变脸,而且能减少IPO后的股价波动性.研究结论表明,御用会计师更多的是承销商和会计师事务所多次博弈有效合作的结果.这种合作关系能增强中介机构间信息的共享,有利于促进资本市场的健康发展.
  • 摘要：信息披露对资本成本的影响是企业融资的一个重要议题.本文将后金融危机时期(2009-2011)作为研究区间,以深圳证券交易所的上市公司作为研究样本,通过深交所发布的上市公司信息披露评分、上市公司的业绩预告数量、盈余披露信息和强制性财务重述信息依次分别衡量公司的总体信息披露质量、自愿性信息披露水平、盈余披露质量及强制性信息披露质量,详细研究了信息披露质量与公司的权益资本成本及平均资本成本之间的关系.研究发现,总体信息披露质量,自愿性披露水平,盈余披露质量与权益资本成本和平均资本成本之间存在显著负相关关系.强制性信息披露质量与权益成本和平均资本之间关系都不显著.此外净资产收益率、成长率、资产负债率、市净率、企业规模均会对权益资本成本和平均资本成本产生显著影响.
  • 摘要：本文利用中国A股上市公司的数据考察了终极控股股东两权分离度与公司治理机制的交互效应对改善控股股东所有权与现金流权的分离所带来的大股东侵害,从而企业绩效的影响.同时基于大股东资金占用的数据为公司治理机制解决“第二类代理问题”的有效性问题作了直接验证.研究结果显示,董事会独立性、董事会两职合一的领导结构以及交叉上市与控股股东的两权分离度交互效应为正,因此董事会独立性的提高、公司总经理兼任董事长或副董事长以及A股上市公司同时发行B股或H股有利于减轻控股股东的两权分离带来的公司价值和公司业绩的下降(但董事会独立性的交互效应对大股东资金占用的作用不显著),而董事会规模、股权制衡以及公司的债务在提升公司价值与公司业绩方面效果则不明显(但是董事会规模的减小与上市公司股权制衡度的提高则有利于减轻控股股东两权分离带来的大股东资金占用),本文的研究提供了解决“第二类代理问题”的重要思路.
  • 摘要：本文在综合考察货币国际化影响因素的基础上,通过反经济事实动态数值模拟的方法评价了人民币成为国际化货币的潜力,并检验了人民币在亚洲地区的影响力.实证研究表明,经济规模、金融市场的深度、流动性和开放性、币值的稳定性和网络外部性等因素是决定一国货币在各央行外汇储备金中占比的关键因素.在对实证模型进行灵敏性检验和样本内预测的基础上,结合七种情景假设,考察了人民币作为国际化货币在各央行外汇储备金中的可能占比;实证结果表明,在2012年至2020年间人民币作为各央行储备货币的平均占比将达到17.1％～18.0％.除此之外,自人民币汇率改革实施后,人民币在亚洲货币区的影响力不断被刷新,影响因子在0.28～1.23之间.
  • 摘要：本文构建一个开放经济的DSGE模型,目的之一是探讨我国在开放经济环境下财富效应的大小;二是研究国际产出和国际通胀对我国宏观经济的影响;三是运用中国2005—2012年间宏观经济的估计结果,分析不同汇率制度下我国经济应对国际冲击的差异,以检验相对有管理的浮动汇率制度来说,固定汇率制度是否会加大经济的波动性.研究结果显示,样本期内我国的财富效应很弱,国际产出冲击和国际通胀冲击对我国的产出和通胀波动有很大影响,有管理的浮动汇率制度较固定汇率制度能够更好的阻隔国际冲击.最后,结合目前的国际情况,本文给出了相应的政策建议.
  • 摘要：货币国际化的实质是非居民对主权货币内在价值的认可,而非仅仅货币职能空间维度的延展.决定一国主权货币国际化的核心力量源自市场需求,以供给便利性为主体的资本项目开放在培育稳定、可持续的人民币非居民需求方面软弱无力,这必将导致人民币国际化的巨大风险.因此当前推动人民币国际化就是要大力提高人民币信用,积极培育人民币非居民需求,特别是资产性需求,拓展人民币交易网络,促进人民币国际化.
  • 摘要：本文借鉴Song et al(2011)研究成果,构建了一个包含中国国内国有企业、外资企业和民营企业在金融摩擦的环境下资源再分配的理论模型.理论研究发现:由于我国存在所谓金融摩擦,即低效率的国企获得国内银行贷款,高效率的民营企业很难获得国内银行贷款.同样高效率的外资企业根本不能获得国内银行贷款,只能从国外银行或母公司获得资金.由于低效率的国企可投资项目的逐渐减少,国有银行的存款很难贷出去.因此剩余的存款只有投资国外的金融资产,从而形成我国的外汇储备.本文理论证明了剔除了FDI的外汇储备与国有企业就业人数、民营企业就业人数、外资企业就业人数间存在着均衡数量关系.实证研究也支持这四个变量之间存在稳定的长期均衡关系.实证结果同时显示在长期均衡关系中私营企业与外资企业就业人数的增加正向影响外汇储备的变化.本文的主要贡献在于基于我国的金融摩擦存在的现实,从不同所有制和生产效率企业之间的资本要素和劳动力要素再分配出发研究我国外汇储备的增长或减少.
  • 摘要：由于利率期限结构的估计是资产定价、金融产品设计、保值和风险管理的基准,同时反映了市场参与者对未来利率变化、通货膨胀和经济周期的预期,从而蕴含了丰富的经济信息,但是利率期限结构的线性建模广受质疑.本文采用区制转移DSGE模型对中国货币政策与利率期限结构建模,实证结果显示我国央行货币政策调节更注重应对产出变化,不注重应对通货膨胀波动,货币政策及利率期限结构存在区制转移特征,且货币政策调节趋势与利率波动趋势一致,利率期限结构可以作为宏观经济预测指示器.
  • 摘要：本研究将宏观问题微观化,在研究货币政策治理通胀效应的宏观问题时,以银行信贷作为两者之间的连接.首次引入银行异质性(从国有、股份制、城市等银行市场结构角度以及从规模、流动性、资本充足等银行特征角度体现)和货币政策分配效应等微观结构层面的要素,构建递归结构模型,运用Bootstrap方法对2007-2011(季度)期间14家上市银行的面板数据进行回归.结果发现在影响通胀的诸因素中,信贷变量对通胀作用是显著的.其中,国有银行哑变量对通胀的推动是正向的,其银行规模在影响信贷中起主导作用.城市银行哑变量则是反向的,表现出此起彼伏现象,因其受到政策约束最大.股份制银行哑变量则介于上述两类银行之间,这类银行因组内方差较大使得其回归结果在统计上不显著.货币政策存在着分配效应,面临货币政策冲击时,小银行受到的冲击更大,其在资本充足率等方面上更容易受到政策约束,而大银行的资产规模在诸结构性因素中压倒一切.紧缩货币政策治理通货膨胀,虽然总量上可能收缩流动性,但是结构上,由于银行异质性的存在,货币政策具有分配效应,并且不同的银行在推进通货膨胀中的角色的不同,因此一定程度上降低了货币政策治理通胀的有效性.
  • 摘要：本文以中国31个省(自治区、直辖市)(1978-2008)为样本,以金融相关比率为指标,对中国金融发展的空间非均衡特征与极化进行了实证研究.文章发现,(1)地理信息系统(GIS)的可视化方法直观地表明了中国金融发展具有显著的空间非均衡特征.(2)基尼系数测度及其分解表明,在样本考察期内中国金融发展空间分布的总体差距呈现扩大趋势.其中,地区间差距是我国金融发展地区差距的主要来源,而且其贡献率呈逐年扩大的态势;而地区内差距的贡献率最低并呈现缩小趋势,剩余项的贡献率虽然呈现下降态势,但仍维持在较高的水平.(3)通过构建金融发展极化的ER、EGR和LU指数对中国金融发展的空间极化程度进行了测算,结果表明在样本考察期内中国金融发展的空间极化程度呈现明显递增态势,原因主要是组内聚合程度和组间对抗力量的同向变动,多数情况下,组内聚合程度和组间对抗强度的不断上升成为金融发展极化程度上升的主要来源.
  • 摘要：利用我国1992-2010年省级数据,本文从金融深度约束和金融摩擦约束这两个维度对我国净出口波动的作用机制进行了实证研究.结果表明,金融深度约束和金融摩擦约束均增加了净出口波动,但在两者之间关系方面,金融深度约束能够降低由金融摩擦约束引起的波动.作为国内金融市场的补充,外商直接投资降低了我国净出口波动,但其降低幅度随着金融市场约束的下降而下降.
  • 摘要：本文在新经济地理学的框架下讨论了金融作为一种重要的经济资源,其通过知识溢出效应影响其自身创造成本从而影响其在空间上的成长,空间上的成长差异影响其在空间上的分布,进而讨论金融资源的这种区域成长差异及其导致的区域分布差异给区域经济增长带来的影响以及对区域间收入差异和福利差异的影响.
  • 摘要：本文基于中国家庭金融调查(CHFS)的微观数据,运用OLS、Probit、Tobit等模型,研究了创业阶段小微企业的信贷需求和信贷约束.本文发现,创业阶段的小微企业具有更加强烈的信贷需求,Tobit模型估计结果显示创业阶段的小微企业信贷需求量也显著高于其他阶段的小微企业.本文还发现,具有旺盛信贷需求的创业小微企业在正规信贷市场上受到信贷约束的概率显著高于其他小微企业,而且,当他们向正规信贷机构申请贷款时,更容易遭到拒绝.进一步,本文发现,在正规信贷市场受到信贷约束的创业小微企业,会有更高的概率到非正规信贷市场去融资.在考虑了小微企业资产规模变量的内生性后,创业对信贷需求、信贷约束和非正规信贷需求的影响依然非常显著.本文还发现,随着小微企业经营年限的增加,信贷需求呈下降趋势,信贷约束在减弱,对非正规信贷的依赖在下降.因此,创业阶段的小微企业受到的信贷约束最严重.在政策含义方面,改善小微企业融资环境,特别是缓解创业阶段小微企业的信贷约束,这是政策制定者解决小微企业融资难需要重点考虑的问题.
  • 摘要：大量研究发现保险业发展能促进经济增长,但保险业市场结构的变化能否提高经济增长质量却并未涉及.本文构建了一个包含经济增长的驱动要素、结构、稳定性和福利效应4个维度22个指标的经济增长质量评价体系,运用因子分析法计算增长质量,采用三阶段最小二乘方法使用1999～2010年中国31个省份的面板数据,研究了保险业发展与经济增长质量的关系.实证结果表明:提高产寿险市场上的集中度和竞争度都可以有效促进经济增长质量的提高,如果在保险业盲目反垄断反而会抑制经济增长质量的提升,经济增长质量的提高反过来也会促使保险业垄断结构的加剧.此外,研究还发现,保险深度和密度的提高可以促进经济增长质量的提高;保险业市场结构与各项经济结构变量对经济增长质量的协同效应各不相同.
  • 摘要：不同于以往主要以信息经济学为理论基础的研究,本文从一个新的视角——经济二元转型,对中国农村正规金融发展的经济绩效重新进行了审视.以费—拉的二元转型增长模型为基础,本文首先构建了以工农两部门金融市场为纽带的城乡经济互动的一般均衡模型,并在这一理论架构下对农村金融与经济二元转型的关系进行了规范的分析,进而提出了一个假说.在此基础之上,本文利用既考虑理论又考虑变量长期互动关系的SVAR模型对理论假说进行了验证.实证结果表明,在控制其他因素条件下,一个以市场自然演进机制为基础的工农部门间金融市场的发展可以促进二元转型增长的假说,在相当程度上得到了印证.这一研究的意义不仅强调了根据二元转型阶段适时调整城乡金融政策的重要性,研究结果还表明,如果从一个二元转型框架来理解农村金融发展,那么许多传统的结论或许需要重新加以审视.
  • 摘要：本文将极值理论引入到系统性金融风险度量中,通过极端分位数回归技术估计我国上市的33家金融机构对金融系统整体的风险贡献,并识别出我国系统重要性金融机构.研究结果表明,我国金融机构的市场价值总资产收益率呈现明显的非正态性,使用极端分位数回归技术可以更准确的度量尾部的风险联动性;银行类金融机构的系统性风险贡献水平最高且波动变化最大,2011年对金融系统风险贡献排名前十的金融机构均为银行类机构;证券类、保险类、信托类的风险贡献水平相对较低,但是保险类金融机构的风险贡献的波动变化要高于证券类和信托类机构;研究还发现,本文的系统性风险贡献的度量方法是对关注内部支付结算数据的网络模型方法的有效的补充,同时也为进一步的宏观审慎监管提供了实证依据.
  • 摘要：考虑远期市场先于现货市场的情况,本文构建了一个两阶段古诺博弈模型.在该模型下,研究发现生产商不同的风险偏好、现货价格不确定的程度、生产商对现货价格的不同预期对生产商在现货市场和远期市场这两个市场的决策有着重要的影响.同时这些因素的存在也导致了消费者福利不同程度的变化.
  • 摘要：完全市场下,期货市场为公司提供充足的工具,并使之完全对冲面临的风险.但当原料(产品)期货市场缺失时,如何利用仅有的期货品种对公司面临的双向风险进行套期保值是需要解决的问题.本文在按成本推动或需求拉动两种价格传导形式对公司进行分类后,通过产业链上下游商品间价格传导建立了原料和产品价格之间的联系,扩展组合套期保值策略;并通过假设商品价格服从带便利收益的均值回复过程得到了不完全市场下公司最优套头比率的解析解.最后,基于美国航空煤油制造业数据的数值计算结果表明,与经典模型相比,新策略显著提高了公司的套期保值效率.本文的研究除将组合套期保值的适用范围拓展到更多行业外,也有更低的实施成本,符合公司风险管理的效率原则.
  • 摘要：本文使用混合分配方法延伸Kim and Finger(2000)的模型以发展一个可抓住厚尾,偏态(报酬分配不对称)的压力测试模型.在资料上,研究以希腊国债与S&P500指数作为核心资产(风暴来源),台湾市场的标的资产作为边缘资产(风暴的受灾者).在与资料的配适能力上,本文发展的模型确实优于过去假设常态分配的压力测试模型.在实际执行压力测试中,本研究比较了本文使用的混合分配模型与过去模型的差异,发现压力测试结果的差异相当大,因此肯定了能抓住厚尾及偏态现象模型的重要性.
  • 摘要：以基金参与IPO发行市场新股认购事件为背景,本文对中国共同基金的选股能力进行探讨.研究认为,面临锁定期限制下的新股申购决策主要来自基金管理人对拟上市公司的内在评价.以基金选股的模型残差Residual Funds作为共同基金对IPO新股一致内在评价的代理变量,本文的研究结果表明,在IPO后1年(3年)内,高Residual Funds样本的市场回报和经营业绩都显著高于低ResidualFunds样本.也就是说,基金业对IPO新股的正面评价能够预测新股的未来表现.即使采用多种方法进行稳健性检验,上述结论仍然不变.本文的结论对客观认识中国共同基金的选股能力具有重要的启示意义.
  • 摘要：本文利用2005-2010年开放式股票方向基金的季度数据,研究了基金的历史业绩对基金经理更换的影响以及基金经理更换前后基金业绩的变化.研究发现,基金过去的绝对业绩对基金经理更换没有显著影响,但是相对业绩对基金经理更换有显著影响.具体而言,基金过去的相对业绩越差,基金经理被更换的概率越大.对基金经理更换前后的业绩变化进行研究发现,过去相对业绩表现较好的基金在基金经理更换之后,业绩明显变差了,而过去相对业绩表现较差的基金在基金经理更换之后,业绩明显提高了.
  • 摘要：本文改进了Kacperczyk et al(2005)度量行业配置能力的方法,鉴别出基金的投资优势体现在行业配置能力而并非个股的选择能力.因此未来采取自上而下的财富管理模式能够扬长避短.通过剖析基金能够利用行业而非个股相对优势产生超额收益的原因,本文发现了基金管理人缺乏经验、市场热点转换频繁、个股噪音过大等市场缺陷的证据.研究结果对于更好地开展资产管理服务,建设并监管市场有一定的借鉴意义.
  • 摘要：本文利用我国金融交易的资金流量表,采用最大熵估计方法估计我国基于会计的互联暴露矩阵,并以此构造宏观金融系统网络,并计算反应我国金融系统稳定的传染乘数.通过对我国宏观部门间传染乘数和总传染乘数时间序列的研究,本文发现我国宏观金融系统稳定性总体上没有发生本质上的变化,但是就国外部门冲击传染乘数,以及住户部门与非金融企业部门之间的传染乘数而言,我国宏观金融系统趋向于更为稳定.
  • 摘要：结合74个国家的金融监管模式数据,运用有序多分类logit回归分析方法,构建以金融监管集中程度为因变量,6类影响因素为自变量的金融监管模式选择影响因素模型.研究表明,中央银行参与金融监管的程度、一国的经济规模以及政府制定、执行和完善政策的能力对一国金融监管模式选择会产生显著影响;与我国的现实选择不同,自从我国2003年实行分业监管改革以来,随着我国社会经济金融体系的不断深化发展,对实施部分统一监管模式的需求概率值一直很高,统一监管模式的变革趋势日益明显.在我国现有的分业监管体制下,现阶段宜采取牵头式的机构监管和功能监管相结合的综合监管模式,待条件成熟时将监管模式由牵头模式过渡到统一监管模式.
  • 摘要：中国宏观经济数据表明,存货总投资对解释GDP波动具有非常重要的作用.进一步利用采购经理人指数(PMI)数据对产成品存货投资和原材料存货投资进行研究,本文发现前者具有逆周期性,而后者表现出顺周期性.本文理论部分构建了一个具有产成品和原材料两种存货的动态宏观模型.利用贝叶斯动态方法,对模型进行了整体估计.结果表明,模型动态很好地解释了数据中的经验事实;两类存货投资的周期性特征主要源于最终需求冲击,该结论印证了2008年金融危机中,需求大幅回落是造成中国经济波动的最主要因素.
  • 摘要：《巴塞尔协议Ⅲ》将新资本协议的缺陷,看成是可以通过提高资本标准来改进的,没有分析现有银行资本监管模式中是否存在问题.本文指出,由于金融系统的复杂性和数理模型的内在缺陷,巴塞尔银行监管模式的基本假设——金融风险可以通过先进的模型来准确度量,其实只是一种幻觉.如果模型不能准确度量风险,在基于模型的银行资本监管模式下,更高的资本要求,只会激起银行更大的监管套利动机.更重要的是,这种监管模式容易引发内生性风险,危及整个金融系统的稳健性.
  • 摘要：基于183家中小银行2006至2009年样本,本文首次系统考察了我国中小银行不良贷款约束下全要素生产率的变动及其影响因素.主要发现包括:(1)2006至2009年间,我国中小银行全要素生产率总体有所增长,但增长幅度不断减小甚至出现下降.其中,全要素生产率的提升主要由技术效率的提高所推动;(2)样本中小银行技术效率水平总体不高,农商行的技术效率水平要高于城商行,而城商行又要高于农合行;(3)改进中小银行的技术效率需要从提升纯技术效率和规模效率两方面入手,其中,提升规模效率的空间要高于提升纯技术效率的空间,对于农合行来说尤其如此;(4)中小银行全要素生产率的变动受到银行资产规模、区经济发展水平、工业企业利润增长率、国有企业固定资产投资增长等多种因素共同影响.本文的研究对于进一步深化我国中小银行改革具有重要的参考价值.
  • 摘要：本文主要着眼于全球性股市恐慌下的中国内地与中国香港、中国台湾、日本股市之间的日内风险传染现象,使用日内5分钟数据,应用FFF回归、FIEGARCH模型、ARFIMAX模型的波动溢出三步检验法,对内地股市与其他三个东亚股市之间的日内波动溢出效应进行了实证分析.本文的主要结论是:中国内地与中国香港股市之间存在着强烈的双向波动溢出效应;中国内地与日本股市互不影响;中国内地与中国台湾股市之间,虽然在非恐慌时期几乎不存在波动溢出效应,但进入恐慌时期后中国台湾股市显著受到内地股市影响.股票市场之间的波动溢出效应具有非对称性特征,并且股市下跌时的波动溢出效应比上涨时要大.
  • 摘要：本文从投资者非理性的视角研究了投资者情绪对企业过度投资行为的影响,并进一步考察了哪种类型企业的过度投资行为更易受投资者情绪的影响,而哪种类型企业的过度投资受投资者情绪的影响程度较轻.基于中国沪深两市上市公司1998-2010年的样本数据,实证结果显示在中国市场上投资者情绪对公司过度投资有显著为正的影响;拥有越多自由现金流量的公司,其过度投资行为受投资者情绪的影响程度越高;而融资约束程度越高的公司,其过度投资行为受投资者情绪的影响程度越低.上述研究发现拓展了对投资者情绪影响公司投资行为的经济后果的研究,有助于更好地从微观视角理解金融市场的非理性如何影响企业的资源配置效率,乃至影响到整个实体经济的发展.
  • 摘要：本文从单个公司-年度的特殊角度,按分析师年度盈余预测精度划分为四分位组,结合7758条分析师盈余预测样本和对应的21549条推荐评级样本,模拟投资者实际投资,按分析师的日度平均评级构建多头和空头投资组合,检验了分析师盈余预测精度和股票推荐价值之间关系,研究结果发现:我国分析师前期盈余精度与荐股评级投资价值之间并不存在严格的正相关关系.盈余预测精度越高的分析师给出的荐股评级不一定投资价值就越高.在有利评级多头组合中,前期预测精度第三四分位组Q3的分析师发布的荐股评级获得超额收益潜力最大,四因子调整后能够获得日度平均0.081％收益率,但与预测精度最高的第一四分位组Q1差异并不大.超额收益最低的分组是Q2组,日度平均超额收益率仅为0.016％.本文结论对于持价值投资理念的基金经理和机构投资者具有重要参考价值.

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